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邓海清:滞胀理论是雄辩的还是真正的威胁?
  • 2021-03-12 01:04

第一,中国经济进入高质量发展阶段,“滞胀”理论开错了药方

(一)似曾相识的“滞胀”理论

2021年2月,CPI同比增长-0.2%,连续两个月处于负区间。CPI环比增长0.6%,增速环比下降。生猪出栏量持续回升,猪肉价格环比上涨5.6%,环比上涨3.1%;受去年同期高基数影响,猪肉价格同比下降14.9%,比上个月高11.0个百分点。

2月份PPI同比上涨1.7%,主要是国际大宗商品价格上涨和去年基数偏低;环比增长0.8%,环比增幅下降。由于去年同期基数较低,第二季度PPI增速有望达到5-6%。

最近,由于对国外经济复苏的预期和商品价格的上涨,国内通胀预期升温,市场重新出现了关于“滞胀”的讨论。主要原因包括:

(1)近期商品价格快速上涨会带来输入性通胀。

(2)去年由于疫情因素导致PPI基数较低,第二季度PPI同比增速将触及高点。

(3)随着疫苗的普及,全球经济复苏,通胀预期上升。

(4)全球货币超支,欧美出台大规模财政刺激政策,货币超支推高价格。

(5)中国信贷政策收紧,社会融合和M2拐点出现,经济见顶见衰。

历史上关于“滞胀”的争论很多。比如2016年3月以来,就有一种言论说中国经济进入滞胀,主要原因是“货币过度”。我们发表了《无忧!驳斥危言耸听的中国“滞胀”理论等文章,指出2015年的“通缩”和2016年的“滞胀”都是危言耸听。我们指出货币超调是高通胀的必要和不充分条件:高通胀必然是货币超调的结果,但货币超调不一定导致高通胀甚至滞胀。同时,将通货膨胀分为六种类型,即经济周期通货膨胀(过度需求和经济过热导致物价上涨)和五种非经济周期通货膨胀,发现中国当时不具备这六种通货膨胀的条件。

从结果看,2016年CPI同比仅为2%。与此同时,中国GDP增速企稳,进入小幅上行周期,滞胀理论破产。

(二)中国经济增长重在“质”。「滞胀」这个概念还适用吗?

滞胀是指经济增长停滞,失业和通货膨胀同时持续上升的经济现象。

滞胀概念中的“停滞”(经济增长停滞),是指经济增长率持续低于潜在经济增长率,或者潜在经济增长率持续下降。目前,中国经济增速正在从高水平向潜在增长水平回归,不符合“停滞”的定义。

滞胀概念中“通货膨胀”(高通胀)的衡量指标包括CPI、PPI和GDP平减指数,其中至少包含两层含义:

第一,物价上涨的趋势。价格上涨需要持续,而不是短期和周期性的影响。

第二,全面涨价。价格上涨应该传导到大部分甚至全部商品和服务,导致整体价格水平的大幅上涨。

从历史上央行货币政策关注的指标来看,央行关注的是通货膨胀的趋势和总趋势,不会通过一般的货币政策来应对结构性或单一品种的通货膨胀或通货紧缩。最典型的例子是,2019年后猪肉价格的上涨并没有成为央行货币政策的约束。

中国人民银行副行长陈在2020年金融统计发布会上指出,从中长期来看,2020年粮食生产将再次丰收,生猪生产能力基本恢复到正常年份水平,CPI环比大幅上涨的可能性相对较小。

所以分析通货膨胀趋势,不能只看短期同比数据,还要看长期逐月趋势。央行关注的是未来的长期趋势,而不是加息和基数效用。

更重要的是,“滞胀”是总需求管理背景下的产物——总需求的膨胀和收缩导致的经济增长和物价水平的波动。在中国经济以投资为主的时代,经济运行周期性强,总需求膨胀收缩剧烈,存在滞胀的条件。

“十四五”期间,随着中国进入高质量发展时期,经济增长由投资驱动向创新驱动转变,经济周期性波动减弱。创新驱动发展具有跨周期的特点。典型的例子是美国90年代的新经济繁荣。在信息技术产业的推动下,经济长期保持内生稳定增长。

在高质量发展阶段,供给侧改革取代了以调节总需求为主线的宏观调控,决策层更加注重“质量”的提高。中国的经济发展重在“质”而非“滞”,而“滞胀”这个概念并不适合中国目前经济发展阶段的语境。

2.原油价格上涨会给中国带来进口通胀吗?

(1)海外通胀情况判断及长期政府债券收益率:市场与美联储的差异

目前,海外市场对全球通胀趋势没有共识。随着疫苗在发达经济体的普及,市场对全球经济复苏和通胀上行的预期强烈,部分大宗商品价格大幅上涨,市场对美联储加息的预期很高,美国债券收益率飙升。

然而,美联储仍然认为,在美联储设定就业和通胀目标之前,经济仍有很长的路要走。通货膨胀趋势没有实质性变化,主要受短期扰动和基数低的影响。未来一年左右的通货膨胀可能不稳定。有些因素对通货膨胀的影响不会太大,也不会持续很久。

(2)原油价格上涨在过去很难疯狂

1.2005-2008年原油价格上涨:中国快速发展+美元疲软

从2005年到2008年,在全球金融危机之前,国际原油价格从40美元上涨到146美元。背景在于中国入世后的快速发展,出口的快速扩张,城市化的快速推进,基础设施和房地产投资的快速增长,以及美元指数的下行周期。

2.2008-2011年原油价格上涨:中国“4万亿”需求扩张+美元疲软

2008年底至2011年年中,国际原油价格迎来超级牛市,涨幅超过200%。背景在于中国“4万亿”带来的需求扩张和周期底部美元指数的波动。

3.本轮原油涨价与前两轮不一样,油价上涨的概率很大

2020年以来,如果从2020年4月21日布伦特原油价格底部计算,油价上涨超过260%;如果从2020年10月30日的37.46美元计算,油价也上涨了85%。但本轮油价上涨的动力与前两轮并不相同。

第一,中国需求没有大规模扩张。

2020年,“保持增长”的重点不再是需求侧的强刺激,而是强调“降低实体经济的融资成本”,中国市场的需求并没有大规模扩张。

第二,不存在美元长期贬值的预期。

强势美元有利于华尔街金融资本,而弱势美元有利于美国出口。耶伦在财政部长提名听证会上明确表示,美国不寻求弱势美元。从历史上看,在民主党执政期间,美元大多走强,从20世纪80年代开始,民主党总统任期内有加息的历史记录。美元的霸权取决于美元中长期的强势周期,这是美国股市繁荣和科技创新投资的需要。

第三,新能源和页岩油替代传统石油的供应为原油价格的上涨设定了上限。

目前,世界再次符合气候变化和碳减排。2021年政府工作报告指出,要做好碳峰值和碳中和工作,制定2030年前碳排放峰值行动计划,优化产业结构和能源结构。美国拜登政府的清洁能源革命和环境计划承诺使美国电力部门在2035年实现零碳排放,在2050年实现100%清洁能源经济。

这一轮原油价格上涨,供应因素也起到了重要的推动作用。但随着新能源的应用和油价上涨后页岩油产量的逐渐恢复,对原油供应方的担忧是不可持续的。与此同时,随着油价的大幅上涨,欧佩克+国家增产的力量也将上升。

受2020年低基数因素影响,短期内原油价格上涨将推高PPI,第二季度PPI峰值有望达到5%-6%。然而,随着加息的消退,生产者价格指数将回到下降趋势。

根据2019年以来猪肉价格震荡的历史经验,个别品类价格变动对CPI/PPI的影响不足以导致央行改变货币政策。

第三,在中国目前的经济形势下,全面通货膨胀的可能性很小

(1)居民收入增速恢复缓慢,猪肉供应恢复,CPI缺乏上行动力

居民收入增速仍在回升,抑制消费潜力释放,核心CPI上行势头不足。1月份核心CPI同比为-0.3%,为历史首个负值。2020年城镇居民人均可支配收入实际同比增长1.2%,远低于GDP 2.3%的增速。居民收入增长率下降,消费习惯改变,风险防范意识增强带来的边际消费倾向下降,导致消费增长率下降。2020年,我国消费品零售总额同比增长-3.9%,核心CPI持续下降。供给因素导致的猪肉等个别品类的价格波动并没有传导整体通胀态势。

生猪产量继续回升,猪肉价格仍有下跌空间,受高基数影响,未来CPI将继续运行在低位。

PPI对CPI的传导作用较弱。从历史上看,2015年以来,中国的CPI和PPI趋势是分裂甚至相反的,PPI增长率的提高很难传导CPI。

从下图可以更直观的看出,近年来猪肉价格对CPI的影响大于能源价格,所以原油价格远不是CPI的决定因素。

(2)中国很难再现过热的需求通胀:这一轮经济刺激与2008年的“四万亿”完全不同

1.2008年“4万亿”带来的需求过热和整体通胀

2008年全球金融危机后,面对经济增速大幅下滑,中国通过“4万亿”刺激政策鼓励政府、企业和房地产全面提高杠杆,中国需求迅速扩大,新增人民币贷款同比增长95%,基础设施投资同比增长42%,房地产投资同比增长30%以上。在需求扩大的推动下,中国经济率先反弹,成为拯救全球经济的“火车头”,带动欧美经济复苏。

在中国基础设施和房地产需求的推动下,在信贷快速增长的刺激下,2010-2011年中国通胀高企,CPI同比增长峰值超过6%,PPI同比增长峰值超过7.5%。大宗商品市场出现大牛市,CRB指数涨幅超过80%。但也导致了产能过剩、宏观杠杆率上升、地方政府隐性债务扩张等一系列后遗症,尤其是2012-2015年的产能过剩和PPI通缩,直到2016年供给侧改革才改变。

2.2020年,“六保”和“六稳”政策没有显著刺激总需求

新冠肺炎疫情爆发后,中国采取的“六保”、“六保”政策与2008年全球金融危机时的“四万亿”刺激计划完全不同。它没有大幅扩大总需求,而是从供应方开始保护市场参与者和就业,对政府、居民和企业资产负债表的控制并没有放松。

我们在《债券市场推土机策略的达芬奇密码——探索现代央行体系的突破与重构》一文中已经指出,中国决心不走“债务驱动繁荣”的老路,不搞“洪水灌溉”。央行重视通过货币结构主义支持,构建促进经济长期健康发展的长效机制,高质量发展的理念没有改变。

2020年基础设施投资增速仅为3.41%,房地产投资增速为7%,社会消费品零售总额增速为-3.9%。中国总需求没有明显扩大,不存在需求过热导致高通胀的条件。

3.中国工业生产和大宗商品需求很难继续上升

2020年第四季度,工业产能利用率达到78%,12月,我国工业增加值增速达到7.3%,超过疫情前水平。中国工业生产没有进一步上升的空间,大宗商品需求已经见顶。

第四,防止滥用“滞胀”概念误导宏观经济政策

在今年的政府工作报告中,GDP增长目标设定在6%以上,与中国经济的潜在增长率相匹配。市场普遍预期今年中国经济增速将超过8%,中国经济增速不符合“停滞”的定义。

与2020年相比,今年政府财政赤字大幅减少。政府工作报告强调财政政策的可持续性,政府债务控制没有放松。此外,住房和住房已成为住房市场监管的基本政策,因此今年基础设施和房地产投资需求难以大幅扩大。

剔除PPI基数因素,中国没有长期高通胀的基础,央行的货币政策重点是降低实体经济的融资成本。政府工作报告要求把服务实体经济放在更加突出的位置;推动实际贷款利率进一步下调,继续引导金融体系向实体经济盈利;今年,当务之急是让小微企业融资更加便捷,综合融资成本将稳定下降。LPR体制改革后,OMO利率——MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链更加清晰,需要保持政策利率稳定来推低实际贷款利率。

如果中国经济是滞胀,按照美国80年代的经验,应该大幅度收紧宏观政策,抑制通货膨胀。但我们认为,中国目前不具备滞胀的条件:中国经济增长追求的是“质”而不是“滞”;中国没有能源价格上涨导致的进口通胀,也没有过热的需求通胀。“滞胀”的概念不应该被误用。我们要高度警惕,因为“滞胀”炒作的概念,导致宏观政策快速收紧,放大金融市场波动,中止经济复苏,使“六保”“六保”工作半途而废。

结论:消除债券熊市滞涨的“地雷”,债券市场投资推荐“推土机策略”!

目前中国出现滞胀的可能性不大,央行收紧货币控制滞胀的“地雷”已经消除。中国经济复苏基础尚不稳固,货币政策仍需支撑实体经济增长。降低实体经济的融资成本需要政策利率保持稳定。

历史上,D利率围绕OMO利率波动。在政策利率保持稳定的同时,市场基准利率(DR007)有所波动,但央行将保持基本稳定。关于市场流动性,政府工作报告仍然坚持“保持合理充足的流动性”的基调。

根据债券市场分析的“太阳系法则”,“市场利率中心基本稳定”,“保持合理充裕的流动性”意味着债券收益率过度偏离政策利率是不可持续的。债券市场虽然坎坷,但仍有牛市趋势。

2021年的春天是配置的春天,债券市场投资推荐“推土机策略”!在债券市场收益率有望长期下跌的情况下,配置长期债券在涨势时吃券是一种划算的策略。短期资本利率的波动只是债券牛市动荡的“小袋”,最终会被债券牛市拉平。从长远来看,投资者不仅会从投票中获得收入,还会从差价中获得收入。


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